作者：何雨晨，平安银行资金运营中心研究团队
崔昊，平安银行战略客户部团金服务中心债生态业务室
张盈啸，平安银行资金运营中心产品总监
钱鑫，平安银行资金运营中心总裁
浮动利率债券（以下简称“浮息债”）作为国际市场上重要的利率衍生化工具，在我国金融体系中发展已有近三十年。自1995年首只浮息债发行以来，其市场规模虽逐步扩大，但长期以来并未成为机构投资组合的核心配置。进入新时期，随着利率市场化改革持续深入、绿色金融与银行资本补充需求上升，浮息债正迎来新的发展机遇与挑战。
与固息债相比，浮息债的最大特征在于票息与基准利率挂钩并按期重置。这一机制带来了估值和风险计量上的特殊性。一方面，未来现金流的不确定性使得传统“静态估值法”存在系统性偏差；另一方面，其利率敏感性和防御性特征在不同利率周期中表现迥异。当前市场主流的估值体系未能充分考虑远期利率信息，导致定价与风险认知偏差，这不仅影响投资者的资产配置，也制约了市场功能的有效发挥。
由此，本研究提出核心问题：在中国利率市场化与绿色金融快速发展的背景下，浮息债应如何科学估值？其风险计量方法能否兼顾理论严谨性与实务操作性？与固息债相比，其在资产配置与利率风险管理中的边际价值体现在哪些方面？这些问题的提出，凸显了本文的问题意识，也回应了当下市场发展的现实关切。
一、浮息债市场演进
浮息债的发展历程折射出我国金融制度改革的阶段性特征。研究梳理表明，其大致经历三轮扩张：第一轮（1995—2000）以一年期定存利率为基准，满足发行人降本需求；第二轮（2003—2011）基准利率逐渐多元化，SHIBOR等市场利率被引入；第三轮（2015—2021）伴随LPR改革与资产证券化发展，发行规模创新高，成为银行与政策性机构重要的利率管理工具。截至2024年底，浮息债存量已超过5万亿元，其中政策性银行债占比逾七成，但市场成交额仅约500亿元／月，占全市场比重不足0.2%，显示其流动性明显不足。
国外研究早期多采用“回归面值”假设，认为浮息债在重置日价值应趋近票面金额，形成静态利率估值法。随着利率衍生品市场成熟，基于远期利率预测的动态估值逐渐成为主流。Hull（2021）的贴现模型强调远期利率曲线的关键作用，美国实践则在“远期利率+信用利差”框架下发展出较为完备的定价体系。国内学者近年来也逐步引入远期曲线方法，实证表明相比静态法能显著降低估值误差。但整体而言，对商业银行浮息债的系统性分析仍相对不足。
二、研究对象与方法创新
本文以中国工商银行2025年第一期绿色金融债券（简称“25工行绿色债01”）为代表案例，系统检验浮息债的估值与风险计量方法。该债券以DR007为基准利率，期限3年，季度付息，票面利率条款设计为“前60个交易日DR007算术平均值-1bp”。其既具备绿色金融的政策示范性，又因条款设计简洁而具备估值研究的典型意义。
在方法上，研究引入基于FDR007互换市场报价的零息曲线，利用远期利率预测未来票息现金流，建立动态估值模型。同时，提出DV01指标用于利率敏感性测算，并通过情景分析比较浮息债与固息债在不同利率周期下的表现。这一框架将估值与风险计量统一起来，克服了以往研究碎片化的不足。
三、估值与风险计量的核心发现
研究的核心贡献在于揭示浮息债在估值与风险特征上的差异化优势。
首先，动态估值优于静态方法。以25工行绿色债01为例，基于远期曲线计算得到理论价格100.24元，与市场表现高度契合，而传统静态假设下估值误差可能高达0.5%以上。这说明动态估值框架更能反映市场预期，具备较强实用性。
其次，浮息债在利率上行周期表现出明显防御性。情景分析显示，当利率上升100bp时，浮息债价格仅下降0.16%，而同期限固息债跌幅达2.3%，浮息债跌幅仅为其7%左右。其票息重置机制有效对冲了利率上行带来的折现损失。
再次，浮息债在利率下行周期缺乏弹性。当利率下降100bp时，固息债价格上涨2.3%，而浮息债涨幅仅0.16%，涨幅同样只有固息债的7%左右。这表明其在低利率环境下难以带来资本利得，收益空间有限。
最后，风险敏感性可通过DV01量化。研究测算DV01仅为0.04元，远低于同期限固息债。这一结果进一步印证浮息债的低敏感特征，也为机构投资者提供了风险对冲工具。
四、与固息债的比较与政策启示
通过实证对比，研究揭示了浮息债与固息债在资产配置上的互补性：一是在利率上行或高波动周期，浮息债因抗跌性突出，适合作为防御型资产；二是在利率下行或宽松周期，固息债因资本利得可观，更具配置价值。这一结论为机构投资者提供了明确的组合优化思路，即应根据利率周期动态调整浮息债与固息债的比例配置，实现风险收益平衡。这种组合策略不仅提升了投资效率，也呼应了“顺周期—逆周期”配置理念。
本文在理论与政策层面具有三方面贡献。第一，估值方法的创新与完善。通过引入远期利率预测，研究在国内首次系统提出动态估值框架，提升了浮息债定价的理论与实务水准。第二，风险计量的本土化应用。提出并验证了DV01在浮息债风险敏感性度量中的有效性，为金融机构建立标准化的风险管理体系提供了工具。第三，资产配置的实践启示。研究指出，浮息债应作为银行理财、保险资金等长期机构投资者的利率对冲工具，尤其在利率上行周期，其配置价值凸显。对于政策制定者而言，推动浮息债市场发展有助于丰富金融产品体系，增强金融市场的稳定性。
五、市场发展与展望
尽管本文验证了浮息债的估值与风险管理优势，但也揭示出我国浮息债市场尚存不足。首先，市场流动性明显偏弱，月度成交额占比极低，限制了投资者进入意愿。其次，远期利率衍生品市场不够完善，影响估值模型的精度与可操作性。最后，投资者对浮息债认知不足，导致其配置比例偏低。
因此，未来研究与政策改进应聚焦三方面：一是提升市场流动性：推动FDR007等互换市场深度与透明度建设，降低交易成本。二是完善估值体系：在监管层面形成统一估值标准，避免不同机构因模型差异导致的价格分化。三是强化投资者教育：提升市场主体对浮息债防御特性的认知，推动理财、保险资金积极配置。
总体而言，浮息债在我国金融市场中正逐步走向重要舞台。本文以“25工行绿色债01”为例，系统提出了动态估值与风险计量框架，揭示了浮息债相较固息债的独特特征，并提出了政策与市场层面的改进方向。在利率市场化深化与绿色金融发展并行的背景下，浮息债有望成为机构投资者资产配置与风险管理的重要工具。如何进一步完善市场机制、提升估值精度与丰富产品体系，将决定其在中国债券市场中的地位。
原文出自： 何雨晨，崔昊，张盈啸，钱鑫．实例详解浮息债的估值与风险计量[J].金融市场研究，2025(9):117-133.
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